汤臣倍健补硒的产品（汤臣倍健的硒含量是多少）

——走近中国核心资产系列（30）

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汤臣倍健是一家主营膳食营养补充产品的公司。一听这名字可能很多人认为这就是保健品，一提到保健品，就想到中国有一块很庞大的灰色产业，成本十几块钱的糖块卖到小一万，专业忽悠老年人的保健品产业链确实是久负盛名，乃华夏一大特色产业，最近热播的电视剧《精英律师》就有这么一段，名声有点差，因此还是要区分一下，汤臣倍健的主营产品并不是这种智商税的产品，是实打实的营养品。

人类必须的营养大致分为六大类。碳水化合物、水、蛋白质、维生素、无机盐（矿物质等微量元素）、油脂，除了这6个大类之外，还有个膳食纤维，被称为第七大营养素。汤臣倍健的产品集中在蛋白质、维生素、无机盐、油脂和膳食纤维这5个大类里。其产品包括蛋白粉、鱼油、补钙类、草本类等，产品数量繁多，最主要的销售渠道是药店，其次在商超、电商也有相应店铺。

生意要点纵向看产业：天花板高但潜力值得商榷

近几年，中国保健食品行业市场规模增长突飞猛进，规模从2009年的不足400亿元，到目前超过2500亿元，10年的时间翻了6倍多，成为全球仅次于美国的保健食品第二大市场。虽然中国保健食品市场已经初具规模，但其实人均保健食品消费仅为24美元，相比之下，是日本、澳大利亚和美国人均消费的1/5、1/7和1/8。

人均保健食品消费较低实际上十分贴合我国国情，尽管我国人均GDP已经迈上一万美金大关，但人均可支配收入仍旧很低。这里导演要做一个解释，在衡量国民的消费能力时，用人均GDP当衡量标准并不科学。人均GDP指的是一个国家或者地区平均每个居民创造出的经济总值，人均可支配收入是居民可用于最终消费支出和储蓄的总和，也就是扣除社保、公积金、个人所得税之后，居民剩余可以任意支配的收入。

2017年我国人均可支配收入：

根据2017年的数据显示，美国居民人均可支配收入高达5.8万美元，按照2017年人民币对美元的平均汇率，约为388600元，而日本居民人均可支配收入为1.7万美元，折算人民币为113900元，即使是中国人均可支配收入最高的上海，也仅为美国平均水平的16.5%，约为日本的56.3%，就连上海也达不到发达国家的水平，何况全国平均呢？ 这个数据导演暂时没找到最新的，但2年的时间还不足以发生结构性的改变，因此说服力度足够。

实际上，中国的人均可支配收入是美国的不足10分之1，日本的不足5分之一，那么在保健食品的消费能力上，可以判定已经触及到了现阶段行业的天花板，未来保健食品的行业增速将会和我国人均可支配收入的增速深度挂钩，难以出现独立于宏观情况的高速增长。而我国国民可支配收入实现追英赶美现阶段几乎不可能，毕竟基数太小，差了好几倍，因此保健食品这个行业想要高速发展，难度极高。

虽然增速恐怕难以拥有足够的爆发力，但毕竟市场已经具有相当规模，行业集中度的提升也会给头部企业带来相当的增长空间，算是市场给予头部企业的红利。说白了，只要行业足够大，就总会有优秀的玩家冒出来，逐步通过PK赢得冠军。

产品内有乾坤：食品，还是药品？

下一个问题，保健食品，或者叫营养补充剂，是食品，还是药品？这是一个很关键的问题，其答案决定了这个行业的发展方向。

这里我们通过对主要几个品类的产品的制作过程，来综合判断。

先从蛋白粉说起。蛋白粉，又叫乳清蛋白（也有一些蛋白粉从豆类等植物中提取蛋白质，因此严格来说不全是乳清蛋白），是健身人群的必备，导演家里常备一桶。其制作方法是从牛奶中提取的高纯度蛋白质，用于补充人每日的蛋白质需求，尤其对于增肌人群，蛋白质摄取充足可以有效提高增肌效果。由于原料就是牛奶，制备方法就是提纯分离，因此蛋白粉肯定不能算作药品，绝对是食品。

然后是维生素类、钙片、鱼油等产品。这几类产品的生产标准和药品无异，其生产车间也要求有GMP认证，销售渠道也主要集中在药店，因此该类产品是可以归类为药的，算是技术壁垒最低一种药品。

保健食品这种东西很有意思，大部分产品都是药品，都有自己的功效，在生产过程里其实也没什么技术壁垒，结果却被划分到了“食品”范畴里面。从剂型上讲，只有粉剂算是食品，其他如片剂、胶囊都是更接近于药。

注意，结论是，保健食品中大部分产品是药品，是药品，是药品。重要的事重复三次。

下面我们来看看汤臣倍健是怎么通盘做保健品生意的。

先说上游。汤臣倍健在上游采用三步走策略。

高质量的保健食品，必然要用高质量的原材料，因此需要对上游原材料进行严格把关。通过三步走战略，公司从全球原料采购（70%以上进口国外），发展到全球原料专供基地建立（签订多项原材料专供协议），再到最后一步全球自有有机农场建立。迄今为止，汤臣倍健原料产地遍及世界各地23个国家，并在巴西、澳大利亚等地建立了五个原料专供基地，2016年也正式开始了澳洲自有有机农场的选址。随着公司一步步布局上游原材料，越来越好的品质把控为公司未来产品的高质量提供了保障。

中游方面要解决的核心问题是产能供给。2010年上市后，公司首先进行了新厂房的建立，来扩大产能。随后，2013年公司又扩建完成三期厂房并投产。2015年，公司四期厂房也建设完毕，2016年，以四期厂房为基础，公司开始全力打造智能工厂1.0。这里有一些不太和谐的弦外之音。据公司2018年年报披露，综合考虑珠海生产基地四期建设项目后续的资金需求及公司的实际情况，公司将“珠海生产基地四期建设项目”的部分剩余募集资金55,000万元予以变更，用于收购Life-Space Group Pty Ltd100%股份。本来打算扩张产能的，结果钱募集完了之后变成了收购，这里要务必引起注意。Life-Space Group是一家主营益生菌的公司，本次收购将原有的产能扩张计划变更为横向拓展其他领域，显示出了公司当前产能已经足够满足需求，继续扩张的效益不足。

下游渠道方面，汤臣面临的挑战比较大。汤臣的渠道可以先分为线上和线下。线下是传统渠道，线上是这几年新兴出来的。线下渠道最主要的是药店，其次是2012年汤臣搞的连锁营养中心，然后是百强商超。根据年报披露，历时3年，投入1.1亿建设的连锁营养中心被汤臣放弃，原因是投入巨大，收效甚微。因此线下渠道现在主要就是药店和商超。商超渠道对于保健食品行业也不够友好，原因是商超的地推费用高，以至于该渠道的效果总体来说也不够好。于是乎线下就只剩下药店这一条路了，当然药店一直以来也是汤臣的主力布局方向。目前汤臣在药店方面的布局还有很大空间，大量的三四线城市药店都是有待拓展的，因此红利还在。最后说线上，线上和线下两大渠道存在较强竞争关系，这几年由于线上的快速发展给线下药房带来了不小的威胁，但保健食品线上的趋势已经形成，难以逆转，未来汤臣的销售额势必会向线上继续倾斜。

实际上,比起目前正大张旗鼓搞的大单品品牌化战略，渠道才是汤臣与竞争对手拉开差距的盾牌，其竞争对手想要复制一套线下渠道的难度太大，且需要漫长的时间，也正是线下渠道这张底牌，才使得汤臣战略上的挫败没有伤及根基。

这里问题又来了。从生产角度，保健食品执行的是一套药品生产标准，但可以发现汤臣倍健的运营思路实际上和消费品非常相似，硬要说有什么不一样的话，无非就是商超换成了药店而已。也就是说，保健食品是一种拥有相对明确功能性的食品，其性质和药品无异，但销售却需要走消费品的套路。

横向看行业：品牌低效，电商搅局

既然拥有药品的功效性，那么分析这种生意就要套用药品的分析框架，不能用消费品。药品最重要的是什么？

是疗效。

汤臣所销售的绝大部分产品都存在明确的适用范围。比如钙片，缺钙才会要补钙，实际上是骨科治疗的一种辅助，如果不缺钙，肯定没人会去买这个钙片。嫁接在这种特定的功能性基础上，保健食品和药品一样，压根不存在所谓的品牌。

打个比方，你感冒了，去药店买感冒药。药店服务员表示，没有康泰克，只有感康，甚至感康都卖完了，只剩下感冒冲剂。请问你买不买？这其实是个弱智问题，肯定买，因为要治病。因此，只要疗效好，药品本质上不存在所谓的品牌，或者说药品要试图构建品牌壁垒，难度极高。结论就是，大部分保健食品难以打出品牌，其最重要的壁垒，只能是渠道。当我们一旦提取出这个规律的时候，保健食品就不再是一个充满诱惑力的行业了。保健品由于价格远高于一般食品，消费者对于该类产品品牌的期望也会水涨船高，不说吃了延年益寿，但是必然对效果有期待，然而保健食品的食用效果注定无法满足所有消费者的期望，因此其构建品牌壁垒的难度比真正的食品企业要高出太多。

总结一句话，保健品的品牌是消耗品，不是资本品。

雪上加霜的是，近几年兴起的电商渠道把全球保健品公司摆到了一盘棋上，各个经营同质产品的品牌企业赤膊厮杀，盛况空前，再次为企业构建品牌壁垒增加了难度。比如导演是个健身房常客，因此蛋白粉是家里必备，每次买蛋白粉肯定都会去京东挑一挑。然而，我购买汤臣倍健的蛋白粉次数屈指可数，算了，根本不用数，就那么一次。原因也很简单，和国外品牌比起来，功效相同，价格没吸引力，只买过一次用于尝试。与蛋白粉同理，类似鱼油、维生素等各种产品在线上渠道的竞争相当激烈，随着消费者对电商的依赖程度越来越强，绝大部分保健食品的竞争环境将愈发恶劣。究其原因也很简单，一方面是来自消费者消费习惯的线上化，另一方面来自于电商玩家的低门槛，低门槛意味着竞争加剧。

迈克尔.波特在《竞争战略》这本书里主要描述了3种企业行之有效的经典竞争战略，即规模化、差异化、集中化。汤臣走的什么路线？首先，汤臣的产品价格显然是偏贵的，因此绝对谈不上规模化（规模化的意思是通过规模效应摊低成本，从而通过低售价获得竞争优势）。汤臣目前走的也不是集中化战略，毕竟已经300多种产品，覆盖了中国大大小小的城市，号称营养管理综合服务，集中化战略是针对某一领域的特定人群。显然汤臣采用的是差异化战略，即通过广告等手段宣传自身的优势属性，带来更高的产品溢价，圈定市场中一部分消费者。其实这3类战略存在一个相生相克的关系。规模化怕差异化，差异化怕集中化，集中化又怕规模化。电商带来的低门槛为实行集中化战略的小企业带来了土壤，这对于汤臣倍健来说可不是好消息。

还好现在中国保健食品行业还在扩容，一旦行业的增速停滞，玩家的生存环境恐怕会在极短时间内恶化，毕竟电商渠道的兴起给新玩家和小玩家带来了肥沃的土壤。刚才我们提到，汤臣倍健在线下渠道上优势明显，但由于线上渠道是现在的风口，结果汤臣的后院被好好的松了松土。过去难以在线下生存的小品牌保健食品在线上逐渐焕发了第二春，现在这个趋势还不太明显，只是能看出端倪的阶段。你看，凭什么零食行业可以跳出个三只松鼠，保健食品不能跳出几个新生儿？

写到这，可以发现汤臣面临的前景其实挺糟糕的，手里的优势牌只剩下行业的红利和线下渠道的体量，这两张牌的效力偏偏也在减弱，因此，必须破局。

汤臣的破局第一次大手笔尝试是在2012年，即线下连锁营养体验中心。

2015年官宣失败。这事导演表示懒得谈，确实没有什么成功的道理，我相信众多关注汤臣倍健的投资者也有这个感觉，这要是都能成确实太不科学。

汤臣的破局第二次大手笔尝试是大单品品牌战略。

健力多这两年的成功给了汤臣很大的信心。前面我们提到，保健食品构建品牌壁垒是相当难的，但难不代表放弃，实际上如果不走到品牌这条路上，企业的发展就算到头了，所以，哪怕再难也要迎难而上。粉丝经济时代的红利加上大量的广告投放给这个新品牌带来了生命，汤臣的业绩这两年也算是扬眉吐气了一回。只不过从目前年报的披露来看，汤臣设想的每1-2年就做出一个10亿销售额的大单品，我是搞不明白背后的底气是什么，这是什么样的操盘团队，可以在市场中予取予求，呼风唤雨。

上观政策：2017，告别医保

我一向不喜欢往别人伤口上撒盐，然而这把盐我不撒，也已经在人家身上了。过去药店买保健品可以走医保，自2017年以来，医保和保健品基本说拜拜了，这对于汤臣倍健而言是非常糟糕的消息。

这里套用一下经济学的相关知识。

这是一个经典的需求曲线图，我画了两条，分别是针对不同的消费人群，即医保消费者和非医保消费者。过去，汤臣倍健的保健品可以走医保，有相当比例的人对于价格是不敏感的，价格提高对于销量的负面影响较小。而随着医保不再覆盖保健品，这部分消费者就会从A曲线过度到B曲线，即变的更加“价格敏感”，因此，政策上不再支持保健品走医保，会杀死很大一批价格不敏感的消费者，造成需求曲线的斜率更加陡峭。

消费者结构的改变会让行业的增速受到负面影响，这几年汤臣无论是做连锁店还是搞品牌化，都是在想办法降低消费者对于自家产品的价格敏感度，目前来看大单品战略这两年确实有效果，营收和利润都出现明显增长，一定程度上起到了需求曲线向上移动的效果。

当然，这生意也不是没有其他正面影响的政策，蓝帽子和备案制都是利好行业的。其中蓝帽子这个政策显然是对需求曲线的斜率构成正面影响，会趋于平缓，而备案制则有利于公司推出更多产品增加营收。

财务分析

分析目的决定分析方法，给汤臣倍健做财务分析，先从资产负债表聊起来。

另，虽然2019年年报暴雷了，但是毕竟人家还没发年报，因此咱这次先用2018年年报，19年的业绩等4月再更新吧。

资产端数据

汤臣倍健2018年年报披露，公司流动资产占总资产比例为42%，非流动资产占比58%。在食品和药品各龙头公司之间做个对比可以发现，这个比例小的可怜。人家伊利股份的流动资产占比还有51%，阿胶和片仔癀更是高了太多，而汤臣倍健的流动资产占总资产只有这么少。

再看资产结构：

钱都去哪了？从资产结构上看，公司的应收款很少，存货也很少，固定资产很少，现金其实不少，但更大比例的是无形资产、商誉。偏偏这两个科真就没这么让人舒服。

先看无形资产。

无形资产是在18年才爆发式提高的，之前只有非常少的比例，绝对数额是15个多亿，根据2018年报披露，主要部分来自于并购标的LSG的无形资产的商标和客户关系。

挺吓人的，占整个公司资产15%的无形资产，居然是新并购标的的商标及客户关系？这玩意看不见摸不到，值这么多钱？这客户关系的经营价值有这么多？

除了无形资产外，还有22%的商誉，又是一大笔莫须有的钱，全部来自于LSG的并购。实际上，2017年年报显示，汤臣的资产结构相当好，流动资产占比超过60%，但18年因为并购的关系资产结构大幅恶化，可以说这笔并购汤臣是下了老本了，然而，偏偏这笔下了老本的并购，2019年计提了大幅减值。关于这个减值的事导演过后会单开一个帖子，这里就先点到为止。

接下来看利润表。

经营数据

客观的说，汤臣近10年的发展还是可圈可点的，上市10年，营收翻了快10倍，净利润也差不多10倍，当然不能看19年这个雷。

ROE上，汤臣发展的黄金期是上市以来一直到2014年，这5年ROE从最低的10%出头涨到了21%，随后到2016年大幅下滑，接着从2017开始反弹了2年，当然，19年又悲剧了。

之前我们分析过战略破局的问题，汤臣自2012年开始押注线下连锁，在2015年决定退出，其业绩表现也是在2014年底到达峰值，2015,2016这两个退出年盈利能力下滑，和其战略失败有脱不开的关系。之后的回升和大单品战略的奏效关系密切，盈利能力立马开始飙升。

继续深入，公司的利润主要来源并不在于利润率，上市的这10年其毛利率只是略有提升，波动比率不足5%，其业绩贡献主要来源于周转率的提高，说白了，产品之前卖的很好，后来不好卖了，现在又有所回暖。

看来，关键问题还是在营销上，一套行之有效的营销手段才是业绩的保证，因此，打品牌，收购品牌，搞平台化，之前搞连锁，都是为了这个目的。

总体来说，公司除了产品不一定每年都能大卖之外，倒是没什么经营问题。除此之外，就是庞大的并购值得商榷。

一些不够和谐的声音

整体看完汤臣倍健后，发现了几处硬伤。

公司在2012年是基于何种考虑，大手笔搞起了线下连锁？公司在18年又是基于什么考虑，认为每1-2年可以复制一个10亿销售规模的大单品？公司基于何种考虑，拿出如此高溢价收购LSG？

第一个问题，实际上当时汤臣倍健提出这个战略的时候，市场上有大量的声音看衰，公司仍旧一意孤行，最终放弃。那么公司在可行性研究的时候是否做足了功课？这3年的战略失败，是能力的缺失还是初衷的扭曲？

关于第二个问题，我在2018年年报中发现了这么一段话：

健之宝是汤臣大单品计划的其中一环，由于股东意见不和而放弃，那么公司有没有一套详细的品牌运作方法论？通过年报中简简单单的几句话就真的可以每两年创造一个10亿大单品？是消费者人傻钱多，还是公司华丽转身变成了品牌运营达人？

关于第三个问题，极高的溢价收购，1年的时间大幅度减值，背后真实的原因是什么？汤臣倍健的产品质量、保质期等问题这几年或多或少也被媒体点名过，这些用于收购的钱真的没有别的更好的去处了么？或者说这次收购和2012年搞连锁一样，都是一时冲动？如果是冲动，那未来还会不会继续冲动？如果不是，到底是出于什么考虑在2019年大幅度减值商誉？电商法的解释力实在太弱，且LSG今年的业务发展已经超出预期，却惨遭减值，或者说这是一种变相的操纵股价行为？

汤臣倍健值不值得投资？

市场上看好汤臣倍健的声音还是很强的，大概可以总结出这么几点：

行业空间大，和发达国家差距数倍。老龄化行业集中度提升利好汤臣

关于第一条，本文在开篇纵向看产业部分已经将其证伪，不再赘述，证伪。

关于第二条，中国的老龄化对于保健品市场来说不一定是利好。首先老龄化确实带动了老年疾病相关行业的需求，但老年人的消费能力却不高，且高度依赖医保，因此硬要说老龄化利好保健品，过于牵强，逻辑不够严密也缺乏证据。

关于第三条，导演并不认为保健品行业的集中度能够快速提升，即便提升也会极其缓慢的提升。保健品本身由于其复杂、不够明确的产品功效，被消费者认可的难度远比其他消费品和药品要大，因此份额集中本身难度也更大，何况，如果真的份额集中了，也不一定就是汤臣受益最大，哪怕他是线下龙头。

实际上，汤臣倍健如果未来可以出现较大发展，最依赖于的莫过于品牌知名度的提高，而非其他。但导演之前也说了，电商时代的来临给了各个品牌同台竞技的土壤，汤臣倍健的先发优势其实并不明显，各个细分保健品品类内部存在很多细分先发龙头企业，综合型的保健品公司未必可以简单的抢下市场份额。

同类保健品之间存在明显的同质竞争，有点类似阿胶，大家都是生产阿胶的，谁家的阿胶有多大区别？大家都是生产蛋白粉的，谁家的蛋白粉有多大区别？诸如此类。最终的结果无非是价格战，盈利能力的提升难度很大。

最后，不仅行业上存在较大不确定性，公司的经营管理同样存在。多年来，汤臣并购的水平难言高超，比起上一篇导演深度分析过的立讯精密，相差了至少3个包拯的水平。立讯的并购要么不出手，出手就能搞出花来，而汤臣的并购，难言成功。

我不否认公司确实是A股公司中相当优秀的一家，也是保健品行业难得的龙头企业，但作为价值投资者，我们追求的是高度的确定性，优质的生意模型，优秀的管理层。然而，似乎汤臣倍健在各个方面都差了点意思。

本文没有写估值问题，你们懂的。

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