安琪富硒酵母产品（安琪富硒酵母粉）

1.3.4. 差异定位，多品牌运营

公司产品已经形成一系列品牌，每种品牌旗下都有不同产品。“安琪纽特”为酵母源系列产品统领品牌，旗下安琪纽特系列产品主要针对成人营养问题，致力于改善现代化生活中人们日益下降的身体素质。“康普力星”以儿童、青少年的成长为关注重点，产品涉及儿童补锌、补钙、胃肠道健康等领域。“开智”是安琪纽特旗下的婴童品牌，产品涵盖了宝宝从出生到婴幼儿的成长阶段的各类食品和用品。“纽邦”品牌以现代家庭为基础，原料采自世界各地，确保了原料的安全和优良。

1.4. 酵母蛋白爆发式增长，核心大单品持续发力

根据调研估测，16年保健品营收2.2亿左右，增速25%-30%；17H1表现靓丽，同比增速70%-80%，增长可持续。17H1的高增长主要来自四个方面：1）外部环境：奶粉新政降低母婴店奶粉销售毛利，母婴店被迫寻找高毛利补充产品，保健品为最好的选择；2）聚焦大单品：公司在保持差异化产品优势的前提下，进一步推广市场需求量大的几个产品，实行大单品“爆品”策略，其中最大的蛋白粉的增速超150%；3）团队精简：公司保健品业务最早是人海战术，14年开始精简团队，1000多人缩减40%左右；4）体制激励：从今年开始公司对各利润中心（事业部）实施中期激励方案，对调动员工积极性、实现高增长起到了一定积极作用。

公司已经形成五大酵母特色核心产品：根据我们调研的多家样本，公司目前有五大核心产品：蛋白粉（占比28%）、酵母锌（占比8-10%）、山楂酵母（占比5%）、酵母硒（占比5%）、益生菌（占比8-10%），合计占比50%以上。五大单品中，增速最大的是益生菌，达200%；贡献最大的单品是蛋白粉，预计2017年体量将过亿。公司产品的整体营销策略为：对于以酵母特色核心的优势产品，会做科普教育投入，折扣利润较高，其他同质化产品则采取灵活的价格策略。对于大单品，市场操作模式为“差异化产品+培训+终端市场的动销解决方案”。

1）蛋白粉

安琪酵母蛋白粉是以酵母蛋白、非转基因大豆蛋白、乳清蛋白为主要原料，三种蛋白互补，易消化好吸收，富含多种天然酵母营养。蛋白粉今年单品销售过亿，是营收贡献最大的产品。公司蛋白粉产品在母婴渠道有重大的突破，进行了进一步细分，分为孕妇专用（450g*12罐，398元）、儿童专用蛋白粉（300g*12罐，268元）。

2）酵母锌

锌与人体体格、脑发育、性发育、伤口愈合等密切相关，对神经系统发育及功能发挥和免疫均有作用。酵母锌畅销市场20多年，采用安琪拥有专利技术的F1004 富 锌营养酵母菌为载体，将无机态的锌转化为生物态锌，吸收无需载体，更高效，生 物利用度高达70.8%；无肠胃刺激，更安全。酵母锌产品有针对儿童推出的康普力 星酵母锌咀嚼片（60 片*2，117 元）、补锌颗粒（4g*30，118 元），也有针对成年男 士推出的补锌胶囊（0.375 克*90 粒，78 元）。

3）其他大单品

益生菌是一种通过改善肠道微生物平衡，进而对宿主产生有益作用的微生物。公司推出了专门针对婴幼儿的开智益生菌冲剂系列（1g*30 袋，228 元）。益生菌产品占 比8-10%，今年核心单品里增长最大的就是益生菌。山楂健脾开胃，消食化滞，开 智山楂酵母片（0.9g*60 片，48 元）采用山楂、麦芽、酵母配伍而成，可有效解决 宝宝不吃饭问题。酵母硒（0.25g*60 片*6 瓶，1980 元）一般适用于免疫力低下者、慢性病患者、心血管疾病患者等成年人。

2. “药线+母婴”双渠道发力，核心市场蓄势待发

2.1. 渠道：“药线+母婴”双线，婴童产品国内无竞争对手

保健品业务持续高增长。公司的两大渠道为药店和母婴店，产品已经覆盖药店、母 婴店公约2-3万家终端（药店、母婴店终端占比各一半）。今年母婴店渠道销售规模 占比超过药店，母婴占比40%+，药店占比40%左右，其他渠道包括直销、电商、 会销、新渠道等。渠道毛利率空间在60%+，动力十足。

1）药线：16年营收在 8000+万体量，占比 38%；SKU50个，均为蓝帽子产品，17H1增速 40%+。

2）母婴：16年营收近9000万，占比40%；SKU40-50，有些是QS产品，17H1增速约110%+。酵母产品安全性高，公司经过多年研发，开拓出可用于0-3岁的婴童产品，国内即使技术非常领先的某同类品牌产品线也仅覆盖4岁以上儿童，可见公司在母婴领域的绝对优势。而奶粉新政后，奶粉利润下降，母婴店需要找到新的高毛利产品，就是营养保健品，因此公司在母婴店销量持续加速。

3）其他渠道：直销、电商、会销等。今年增速最快的是母婴和电商，其中电商增速100%+，今年是电商独立运作的第二年，营收达到1000多万。会销渠道公司都是交给专门的会销公司做，会销16年占比10%。

2.2. 区域：关注四大核心市场，逐渐培养成长市场

公司在全国的四大核心市场是湖南、湖北、山东、四川，17H1四大市场收入规模 均在2000万元左右，增速均超50%。此外，除了西藏，全国市场基本都已经打开。 目前的成长市场主要分布在：河南、安徽、江西、广东、广西、东北，并且正在往三四线城市、县乡渗透。当新进入某一市场时，公司采取的策略为集中优势资源树立样板店，带动整个连锁销售；通过建立样板连锁，继而带动市场其他客户合作。 目前，公司成长市场的增长已超过四大核心市场。

2.3. 管理：精简销售人员，增加人均绩效

大肆整顿管理，精简团队人员。终端销售人员以前有1000多人，14年开始调整人 海战术策略，删减冗杂人员和低效人员，16年底完成整顿工作，目前团队仅保留600-700人（包括后勤财务、导购、市场），其中导购很少，销售人员600人左右， 分布在全国各地。我们认为，经过16年的组织调整，公司机制激发新活力，为17年的高增长做好了积极铺垫。

2.4. 激励：管理层参与超额利润分配，动力十足

营销保健品划归人类营养健康事业部负责，属于相对独立的业务单元，研发、生产、销售等都在这个事业部完成。动植物营业业务也有相应的事业部。部门考核是利润导向，今年4000万净利润目标，估测今年可以完成6000 万-8000净利润，超额利润30%可用来激励管理层和团队，业务部门的管理层享受40%的奖金包，即营业保健品管理层可以参与分配240 万-480万的奖金包，多劳多得，动力十足。我们认为，事业部高效的激励机制也是保健品业务爆发的动因之一。

2.5. 资质：营养师资格认证，彰显专业形象

公司是宜昌市唯一拥有国家高级面点师、国家公共营养师、育婴师等培训资质的企业化基地。目前已累计为客户提供10万余场科普、销售类培训、培养公共营养师近4000 人。16年6月该商学院设立安琪营养科研基金，用于支持科研项目，资助酵母营养、发酵营养以及公众营养与健康的研发创新和实践应用研究。资质认证为公司树立专业形象，公共营养师在刚刚入行之际就了解并认可公司及其产品。公司还有专业的培训体系，逐渐形成了“以动销为导向的服务型营销体系”。专业的销售技巧来自分层级培训： （1）导购级别培训：经过培训真正使他们提高专业知 识，帮助他们考取育婴师、营养师、健康管理师等资格证；（2）销售人员培训：做 贴柜培训，在终端做示范、带教，培训店员、导购； （3）消费者培训：到幼儿园、社区进行妈妈班培训等。保健品的销售就是得靠这样全方位的反复教育、科普，才 会达到比较好的效果。

3. 保健品行业增长动力足

3.1. 经济带动人均消费增长，政策护航行业良性发展

3.1.1. 市场空间：我国保健品市场16-20年CAGR或超15%

中国保健品行业得到了良好的发展。据前瞻数据库数据显示，2012-2016年我国保健品行业产值规模5年CAGR为22.6%，2016年产值达到2621.1亿元，约为2009 年的6倍，增长非常迅猛。据前瞻产业研究院《中国营养保健品行业消费需求与品 牌竞争投资分析报告》整理统计显示，截至2016年底，我国共批准16000余个保 健食品，保健食品生产企业达2500多家，从业人员超过600万人。预计未来几年 我国营养保健品行业销售收入仍将保持增长态势，2020年产值或将达到4840亿元。

估测人均消费量提升空间4倍以上。根据欧睿咨询数据，2016年我国人均保健品 消费额24.4美元，明显低于美国、澳大利亚、香港、日本等国家和地区，美国人 均保健品消费额达到我国的8.4倍，邻近国家日韩比之也有4倍以上。

中国保健品市场竞争分散，行业集中度较低。国际智库罗兰贝格发布的2015-2016年度中国保健食品市场研究报告指出：2015年中国保健品市场前五强的总市场占有率约为34%，前二十名约占近60%的市场份额，市场份额前十名中直销企业超过半数。在末端则聚集了众多品牌薄弱、品类较少的小型地方企业。造成中国保健品行业分散发展的原因是由于过往“蓝帽子”资质管理不严格，行业的高利润使得大量低 质保健品企业得以通过“贴牌”进入市场。随着行业监管日渐严格，中小企业所生产的低质保健品由于品牌影响力不足、技术薄弱等原因，将逐渐被市场淘汰，行业集中度将有所提高，安琪作为优质保健品公司将明显受益。

3.1.2. 发展趋势：品类逐渐细分化，部分子市场爆发

细分品类热度不断增加，大单品或可放量。中国保健品市场存在品类多但同质化严重的特点，增长乏力。但有些细分品类由于差异化优势、大型品牌企业的投入和市场热点配合，打造了一批黄金单品。例如安琪酵母打造的酵母核心系列单品将作为优势产品，市场操作模式为“差异化产品+培训+终端市场的动销解决方案”，折扣利润较高。

母婴市场、慢病管理、健身塑形热带来市场机遇。二胎政策的全面放开，母婴营养保健品势必会享受人口红利。人口老龄化的加速，随着慢病管理中“治未病”、“解决长期用药慢病患者副作用”等理念的推动，营养保健品将全面介入中老年慢病管理。我们认为母婴、慢病管理不仅可以为保健品带来销售额的提升，还可以为其带来高度粘性的消费群体。近年来健身热也为蛋白粉等塑性产品带来巨大机遇。

3.1.3.行业动力：多重因素促进保健品发展

因素一：人均GDP提高。2006年以来，我国人均GDP逐年提高，2016年已达8123.18美元。人均保健品消费金额整体也呈上升趋势，由2006年的16.6美元上升至2016年的77.8美元。但和经济较发达的美国及我国港台地区相比，仍然存在较大差距。值得注意的是，美国、香港、台湾地区人均GDP与人均保健品消费额均呈明显的正相关关系。类比以上国家，一方面，我国人均GDP及人均保健品消费额具有较大的增长空间；另一方面，随着中国人均GDP的稳步提升，未来中国人均保健品消费额也将大幅上升。

因素二：人口老龄化加速。老龄人口一向是保健产品的重要使用人群，渗透率随着年龄的增长而提高。我国正在进入老龄化社会，从年龄结构来看，中国目前40—50岁的人口占比较大，达到18%，2020—2025年超过50岁的人口占比会进一步提升，保健品消费人群数量将继续提升。据预测，到2020年，中国的老年人口将达到2.48亿人，老龄化水平将达到17.17%。到2050年，中国的老年人口总量将超过4亿人，老龄化水平将超过30%。因此，未来健康食品在老年人中的渗透率将继续提高。

因素三：二胎政策红利。全面放开二胎后，人口数量强势上升，母婴营养保健品可享受巨大利好。国家卫生计生委表示，2016年全国新出生婴童数为1846万人，人口出生率高达12.95%，二孩及以上占出生人口比重超过45%，达到2000年以来的最高水平。而孕妇及新生儿需补充多种营养元素，不断上涨的新生儿数量将大幅提升母婴营养保健品的消费需求，将为母婴保健品带来较大的市场空间。

因素四：奶粉注册制。在奶粉注册制这一新政实施过渡期间，行业秩序有待进一步整顿，母婴店经营奶粉的毛利率降低，因此需要高毛利产品补充母婴店利润，而保健品毛利率超过60%，母婴店更倾向于销售保健品来提高利润，一定程度上激发了母婴店保健品行业的发展。

因素五：政策鼓励行业发展。2016年,《保健食品注册与备案管理办法》正式落地,国内将实施注册与备案双轨制度，这预示着保健品行业政策有逐步放宽的倾向,未来随着行业发展环境向好，供给端产品将加速推出，市场规模也将加速扩大。2017年以来，国家发改委和信息化部发布的《关于促进食品工业健康发展的指导意见》提出营养保健品的发展方向，强调研究开发功能性蛋白、功能性膳食纤维、功能性糖原、功能性油脂、益生菌类、生物活性肽等保健和健康食品；国务院出台的《国民营养计划(2017-2030年)》也指出要着力发展保健食品、营养强化食品、双蛋白食物等新型营养健康食品。同时行业政策趋严，行业层次不齐的情况逐渐趋于好转，低质产品加速清出市场。

3.2. 行业渠道：目前直销为主，未来非直销比例将提升

保健品的销售渠道分为直销渠道和非直销渠道，直销渠道有直销员、网购、私人医生、邮购等，非直销渠道有杂货店超市等一般零售渠道、药店、保健品专卖店等专业渠道。目前我国保健品市场呈现直销为主的销售格局，2015年保健品渠道结构为：以无限极、安利、完美为代表的直销渠道销售额占比49%，药店23%，线上24%，商超3%。

直销是为了在行业早期进行消费者教育，而随着教育的深入，消费者接受了保健品概念后，会更倾向于自主选购非直销渠道的保健品，因此我们推测未来直销比例将逐渐降低，非直销比例将提升。

母婴营养与老年慢病成为医药连锁新增长点。在医药渠道，大保健面临产品严重同质化，因此近两年，药店保健品销售增长乏力。在安琪纽特的引导下，医药连锁纷纷寻找新的增长点，母婴营养和老年慢病成为最被看好的两个方面。在母婴渠道，安琪纽特从2015年开始不断引导，一大批母婴连锁店开始重视营养品推广，使营养品的销售占比从1%-2%，提升带3%-5%，未来母婴连锁店营养品占比有望提升到10%以上。

3.3.保健品具有高利润属性

保健品高毛利属性可得到持续。由于保健品兼具消费升级、健康保健、礼品等多重属性，营养保健品行业享有较高且稳定的利润率。保健品具有典型性的毛利驱动型动销模式，我国保健品行业平均毛利率、净利率分别为60%和20%左右。即使在国外成熟的竞争结构下，行业也能够保持50%毛利率和15%净利率的水平。

3.4. 注重销售费用投放，消费群体有望进一步扩大

由于我国保健品市场仍处于消费者教育阶段，需要投入大量销售费用进行宣传、引导购买。因此保健品公司的销售费用率普遍较高。从某同类品牌、合生元、瑞年国际、中生联合来看，销售费用率基本处于20%-40%之间。较高销售费用的投放，有望提高消费者对保健品的关注及接受度，行业收入的增长前景可期。

4. 公司保健品伴随规模增加或将跳跃式提高

4.1. 某同类品牌收入与盈利能力分析

保健品行业存在一定的特性，就是规模到一定阶段，净利率会大幅提高。以某同类品牌为例，08年收入仅1.4亿，毛利率仅54%，销售费用率21%，管理费用率13%，净利率仅19Pct；但当09年收入达到2.1亿时，毛利率增长到63%，销售费用率仅增加1Pct到22%，但管理费用率下滑3Pct到10%，净利率大幅提升6Pct到25Pct。盈利能力跳跃式提高，我们认为安琪酵母的保健品业务正出在这样的阶段。

4.2. 我们认为公司净利率存在大幅提高的可能性

收入假设：

按照当下保健品业务的发展趋势，我们认为收入可维持现在的增速，收入增速伴随规模基数增大而环比下滑，17/18/19/20收入的增速为65%、60%、50%、40%；

毛利率假设：

公司产品毛利率较高，假设17/18/19/20毛利率分别为60%、65%、70%、70%；

净利率假设：

因为公司销售费用中主要是人员费用，但人员投入已经基本完成，伴随明年收入大幅增长，人员费用不会有大幅提高，因此净利率可大幅提高，17/18/19/20分别提高5Pct、6Pct、4Pct、2Pct。

结论：

如果假设成立，17/18/19年可分别实现0.7/1.4/2.4亿利润，分别贡献0.4/0.7/1.1亿利润增量。

5. 投资建议

我们认为，保健品明年可为公司贡献5000-7000万净利率；公司其他业务基本面稳中趋好：1）糖蜜成本供给增加，需求没有增加，成本大概率向下；2）俄罗斯、柳州工厂效率更高；3）产品结构不断优化，估测17/18/19年利润增速58%/28%/20%，归母净利润8.4/10.8/13.0亿，EPS分别为1.02/1.31/1.58元，对应PE28/22/18x，给予18年26-28倍估值，六个月目标价35元。

6.风险提示

销售不达预期风险；其他主业风险

【东北证券食品饮料团队】

李 强（组长）：现为东北证券食品饮料行业首席分析师，西南财经大学金融学硕士。7年买方研究经验，2015年起从事卖方研究工作，荣获“2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第一。

齐 欢（白酒及新食品）：现为东北证券食品饮料行业分析师，上海交通大学金融硕士。2016年加入东北证券食品饮料组。

杨兆媛（调味品及新食品）：现为东北证券食品饮料行业分析师，南京大学经济学硕士。曾就职于华创食品饮料团队，2017年8月加入东北证券食品饮料组。

熊欣慰（小白酒及乳制品）：现为东北证券食品饮料行业研究助理，中国科学技术大学金融工程硕士。2017年加入东北证券食品饮料组。

重点报告：

20171009《调味品行业深度报告：量价共振，景气向上》

20170928《绝味食品（603517.SH）：门店扩展叠加同店增长，龙头绝味攻守兼备》

20170921《千禾味业（603027.SH）：川渝第一酱油开启战狼之路的三重门》

20170823《伊利股份（600887.SH）：消费升级领先，业绩复苏迹象显》

20170622《泸州老窖（000568.SZ）：战略单品共发力，老窖百亿新篇章》

20170615《今世缘（603369.SH）：次高端国缘引领增长，苏南省外空间大》

20170515《食品饮料：瓶装水领跑软饮料，消费升级前景可期》

20170406《食品饮料：“千禧一代”休闲食品消费新趋势》

20170228《沱牌舍得（600702.SH）：川酒小金花，改革新征程》